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投資行為的底層邏輯在于以當(dāng)前確定的價(jià)值換取未來(lái)潛在的增值，收益來(lái)自于投資標(biāo)的本身成長(zhǎng)和估值變化，企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期決定了估值變化的趨勢(shì)。由于企業(yè)的成長(zhǎng)不是線性的，投資行為是否創(chuàng)造價(jià)值將隨著被投企業(yè)的規(guī)模、投資時(shí)間和內(nèi)外部環(huán)境的不同而存在巨大的差異。在紛繁的現(xiàn)象中找到企業(yè)成長(zhǎng)的規(guī)律，對(duì)指導(dǎo)實(shí)務(wù)操作有巨大的裨益。

企業(yè)成長(zhǎng)的表現(xiàn)

投資實(shí)務(wù)中，專業(yè)投資者常以企業(yè)估值模型作為衡量一個(gè)企業(yè)是否具有投資價(jià)值的參考。常見(jiàn)的DDM法、DCF法與其他絕對(duì)或相對(duì)估值方法中，建模人通過(guò)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果量化為未來(lái)的股息或者是自由現(xiàn)金流等數(shù)字來(lái)反應(yīng)企業(yè)發(fā)展情況。解剖式的定量分析方法在過(guò)去多年一直是投資界中通行的投資分析手段，因其無(wú)法充分地描繪企業(yè)成長(zhǎng)的軌跡而被很多投資大師嘲笑為“精確的錯(cuò)誤”。

2020年，許多企業(yè)的估值發(fā)生了翻天覆地的改變，作為一個(gè)覆蓋中國(guó)企業(yè)的分析員，站在2019年的年底，無(wú)論他手里有多先進(jìn)的分析工具，都無(wú)法想象到2020年中國(guó)會(huì)有一個(gè)企業(yè)在不到1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，從零開(kāi)始成為全世界最大的口罩生產(chǎn)商，也無(wú)法分析出10年一遇的航運(yùn)周期會(huì)在國(guó)際貿(mào)易的低谷發(fā)生。即使這些現(xiàn)象真實(shí)地發(fā)生后，分析者往往由于缺乏分析工具，無(wú)法科學(xué)地判別這些企業(yè)基本面和未來(lái)發(fā)展預(yù)期確定地發(fā)生了改變而具備投資價(jià)值，在錯(cuò)失機(jī)會(huì)后慨嘆“見(jiàn)事遲”。

衡量一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)既需要客觀后驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，更需要分析其所在的經(jīng)營(yíng)情況，找到促成未來(lái)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右颉?/span>

企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)因簡(jiǎn)述

內(nèi)生因素（內(nèi)因）和外生因素（外因）兩方面因素共同影響企業(yè)成長(zhǎng)。

企業(yè)作為一個(gè)聚合人做事的平臺(tái)，將適合自己的人才聚集到企業(yè)中并且通過(guò)設(shè)定執(zhí)行各種制度及決策，最優(yōu)化地使用各種資源。這需要企業(yè)家在理念、管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)等能力素質(zhì)以及思考深度、執(zhí)行力、耐心和個(gè)人魅力的水平都要超越行業(yè)和社會(huì)畫出的無(wú)形的生存線和發(fā)展線。由于企業(yè)處于不斷競(jìng)爭(zhēng)之中，逆水行舟，當(dāng)前行得通的觀點(diǎn)和方法或許后續(xù)就會(huì)把企業(yè)帶向萬(wàn)丈深淵，這就要求企業(yè)家和團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)且不斷地提升自身的能力、學(xué)習(xí)新知識(shí)和新方法，爭(zhēng)取將團(tuán)隊(duì)和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力維持在行業(yè)先進(jìn)的水平，聚合更多的優(yōu)秀人才，抓住新商業(yè)機(jī)會(huì)獲得新成長(zhǎng)空間。這種企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)不斷提升自身理念、能力、素質(zhì)、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，聚合人才，抓住商業(yè)機(jī)會(huì)的努力加總，構(gòu)成了企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)因。值得注意的是，在衡量這種源自內(nèi)部的努力時(shí)，我們不能將企業(yè)孤立起來(lái)，要放在行業(yè)中進(jìn)行橫向的比較，才能真實(shí)地看到企業(yè)相對(duì)于行業(yè)平均水平的“凈”成長(zhǎng)。

相比于內(nèi)因，外部因素影響企業(yè)成長(zhǎng)分析難度更大，作為簡(jiǎn)化，我們以時(shí)間維度，將外因能分為短期和長(zhǎng)期兩個(gè)因素。短期因素主要指來(lái)自于企業(yè)所處的行業(yè)或地域一過(guò)性的變化產(chǎn)生的影響，例如國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策等，長(zhǎng)期因素則是指具有持續(xù)性的變化對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)造成的影響，如全球化及氣候變化等因素，這里不做過(guò)多的贅述。一般而言，對(duì)于規(guī)模較大和充分參與競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，長(zhǎng)期性外因?qū)ζ髽I(yè)成長(zhǎng)影響較大，而對(duì)于規(guī)模較小或非充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的企業(yè)，短期性外因?qū)ζ髽I(yè)的成長(zhǎng)影響較大。需要特別指出的是，影響企業(yè)成長(zhǎng)的外因存在短期因素的長(zhǎng)期化和連鎖反應(yīng)兩個(gè)特征，如曾有人判斷新冠病毒疫情爆發(fā)將會(huì)如非典一樣不會(huì)長(zhǎng)期影響人類社會(huì)，而從目前掌握到的情況，新冠病毒疫情將會(huì)長(zhǎng)期且深度的改變商業(yè)及企業(yè)成長(zhǎng)的模式和速度，且其連鎖反應(yīng)催生（手套、口罩、疫苗）和埋葬許多企業(yè)（餐飲、院線）。

企業(yè)成長(zhǎng)的周期性及觀察方法

經(jīng)濟(jì)規(guī)律告訴我們，由于內(nèi)因和外因的交替作用和不斷演化，企業(yè)成長(zhǎng)具有周期性。積累、爆發(fā)、過(guò)熱、停滯、調(diào)整是企業(yè)成長(zhǎng)中常見(jiàn)的五種狀態(tài)，且這五種狀態(tài)并不是循環(huán)往復(fù)的，有可能在極短的時(shí)間內(nèi)從一種狀態(tài)躍遷至另一種狀態(tài)，也可能在一種狀態(tài)上維持非常長(zhǎng)的時(shí)間。

觀察這種周期性變化最直接的方法是深入到企業(yè)內(nèi)部去。從人、財(cái)、物、產(chǎn)、供、銷等各個(gè)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行徹底的摸查。摸清楚其各部門的“虛實(shí)”、決策的“內(nèi)外”，產(chǎn)品研發(fā)銷售的 “輕重”，決策的“快慢”后，形成對(duì)企業(yè)深入理解，做到了如指掌。在鉆到企業(yè)肚子里面去的同時(shí)，我們也要跳出企業(yè)外，在更高的地方，以更多的維度去觀察這個(gè)企業(yè)并將信息交叉驗(yàn)證，對(duì)其歷史沿革和未來(lái)發(fā)展的“前后”，價(jià)值鏈供應(yīng)鏈上的位置的“上下”，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“左右”從而找出企業(yè)的相對(duì)位置。唯有了解企業(yè)的虛實(shí)、內(nèi)外、輕重、快慢、前后、上下、左右之后，才能準(zhǔn)確地把握這個(gè)企業(yè)所處的成長(zhǎng)狀態(tài)、決定其成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右?、以及變化的方向和速度?/span>

運(yùn)用這種觀察方法，需要具有多個(gè)學(xué)科的綜合知識(shí)儲(chǔ)備，包括人文和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的知識(shí)和自然科學(xué)知識(shí)，還要求我們具有跨學(xué)科的研究能力、嚴(yán)密的邏輯思維和對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和政治周期的理解。掌握這種觀察方法，將為投資機(jī)構(gòu)建立一條巨大的護(hù)城河。

成長(zhǎng)周期影響市場(chǎng)

在一個(gè)流動(dòng)性寬裕的市場(chǎng)中，資本是逐利、可迅速流動(dòng)且又有極大定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)的。2015年起，二級(jí)市場(chǎng)新能源車、化工、醫(yī)藥、白酒、芯片輪流抱團(tuán)，后又迅速的瓦解。游戲、醫(yī)療、P2P、教育、芯片等一級(jí)市場(chǎng)“賽道”由熱變涼或由涼變熱，這背后的其中一個(gè)重大原因正是資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期判斷的極大波動(dòng)。目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與者，大多數(shù)都是以公募或者私募基金，其考核的周期主要是以年度考核，這就造成了類似農(nóng)民種田時(shí)的扎堆現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)或行業(yè)具備良好的成長(zhǎng)潛力時(shí)，資金將瘋狂涌入，你種什么，我就種什么，激進(jìn)地往熱門賽道的頭部投資博取超額收益，成王敗寇的定律又會(huì)讓頭部的基金規(guī)模不斷增加，更加刺激了抱團(tuán)的行為。

一個(gè)產(chǎn)業(yè)如果總體在十年的維度上有20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，就能成就一個(gè)極大的行業(yè)。但某一個(gè)行業(yè)某一到兩年成長(zhǎng)性由于供給或需求變化而產(chǎn)生波動(dòng)是極其正常的，尤其是對(duì)供求關(guān)系及產(chǎn)業(yè)政策高度敏感新興產(chǎn)業(yè)，任何的外部沖擊都會(huì)輕易地對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯和脈絡(luò)產(chǎn)生顛覆性的變化。一個(gè)極其有代表性的行業(yè)就是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，中芯國(guó)際作為一個(gè)有長(zhǎng)時(shí)間上市記錄的半導(dǎo)體代工企業(yè)，由于所在行業(yè)極高的技術(shù)及資金門檻且其供應(yīng)的半導(dǎo)體代工服務(wù)在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中可以被完全替代，競(jìng)爭(zhēng)力較弱，ROE長(zhǎng)期偏低，投資者不認(rèn)可其未來(lái)的成長(zhǎng)性，不愿意青睞其上市公司的股票，過(guò)去的多年股價(jià)一直表現(xiàn)不佳，從2019年開(kāi)始，由于美國(guó)對(duì)芯片的關(guān)鍵制程進(jìn)行了“卡脖子”，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)處于全球分工優(yōu)勢(shì)地位的消費(fèi)和通訊電子產(chǎn)業(yè)面臨芯片獲得成本曲線急速上升甚至無(wú)限大，此前巨大的沉沒(méi)成本和形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有發(fā)生完全滅失的風(fēng)險(xiǎn)，為了應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家和企業(yè)對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，特別是中間的芯片制造環(huán)節(jié)的可控性產(chǎn)生了巨大的需求，瞬間改變了行業(yè)的發(fā)展前景和成長(zhǎng)預(yù)期，于是乎，以中芯國(guó)際為代表的半導(dǎo)體代工企業(yè)成為了資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，資金迅速流入，估值以指數(shù)級(jí)的速度上升。

如何指導(dǎo)實(shí)務(wù)操作

沒(méi)有需求的供給是沒(méi)有意義的，不創(chuàng)造價(jià)值的勞動(dòng)是沒(méi)有需求的，任何的理論都必須最后反哺到實(shí)際操作去。

在2018年年底，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)最為低迷的時(shí)候，本人提出過(guò)“當(dāng)前資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在于做的風(fēng)險(xiǎn)和不做的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從做什么的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向?yàn)椴蛔鍪裁吹娘L(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)如新材料、新能源、可控核聚變、高效核裂變、高效光伏、高效風(fēng)電、生物技術(shù)、腦科學(xué)、基于人工智能的高頻交易、基于人工智能和算法的城市管理將有巨大的發(fā)展空間、”，可以說(shuō)是在國(guó)家主動(dòng)去杠桿導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的鐘擺擺動(dòng)到極其風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情況后，對(duì)經(jīng)濟(jì)最基本供求關(guān)系和成長(zhǎng)周期的一次成功的分析。但即使是如此成功的分析，我們的能力不足也使得我們?cè)诎雽?dǎo)體產(chǎn)業(yè)錯(cuò)失了若干投資機(jī)會(huì)。

回顧當(dāng)年的論斷，有幾個(gè)因素的變化是完全超過(guò)我們的預(yù)計(jì)的。首先，在中美從貿(mào)易摩擦走向全方位博弈，全球“地緣政治”和“幣緣政治”體系正在重構(gòu)；其次，新冠肺炎疫情徹底打亂了全球分工和供應(yīng)鏈體系、生產(chǎn)成本和交易成本曲線，交易成本上升，貿(mào)易壁壘部分取代了市場(chǎng)成為決定成本的主要因素；第三，中國(guó)出于各種考量，將基礎(chǔ)科學(xué)建設(shè)的重要性提升到了前所未有的高度，并且為投入的巨大沉沒(méi)成本形成的堰塞湖量身定制了科創(chuàng)板的解決方案并且改革了上市模式；第四，以重化工業(yè)化、大基建、狹義城市化（城市建成區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)的硬件投資）為代表的國(guó)內(nèi)初步資本化已經(jīng)徹底完成，生產(chǎn)過(guò)剩從上游的重化工業(yè)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的無(wú)特性產(chǎn)品中游制造業(yè)，貨幣政策和財(cái)政政策作用開(kāi)始鈍化。最后，新能源、新材料、人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受到資本的空前，甚至過(guò)度關(guān)注，部分細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)超前，過(guò)度投資的情況，潛在能產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)革命的技術(shù)突破尚在孕育之中。

目前，我們處于一個(gè)忽略成長(zhǎng)周期性，過(guò)度關(guān)注企業(yè)短期利潤(rùn)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)，大部分成長(zhǎng)預(yù)期高于實(shí)際成長(zhǎng)可能性，風(fēng)險(xiǎn)因素正在累積，灰犀牛正在向我們走來(lái)。一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可能迎來(lái)黃金十年，另一方面，未來(lái)潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)恰恰可能來(lái)自于金融市場(chǎng)，盡管國(guó)內(nèi)從建國(guó)以來(lái)，沒(méi)發(fā)生過(guò)一次內(nèi)生的資本市場(chǎng)全面危機(jī)，我們需要高度警惕由外生沖擊帶來(lái)的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)內(nèi)生危機(jī)。而這背后，是信息傳播加速將信息差降維令金融市場(chǎng)中的交易高度趨同化，而企業(yè)成長(zhǎng)的周期性將導(dǎo)致相應(yīng)的估值波動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中過(guò)高的交易成本阻礙了總需求增長(zhǎng)而不合時(shí)宜的內(nèi)外部財(cái)政及貨幣政策產(chǎn)生了太多的總供給。

在時(shí)代背景下，對(duì)于融捷投資事業(yè)的要求已經(jīng)從做不做，變成了如何高效地做。我們一方面，要對(duì)眼下的市場(chǎng)高度關(guān)注，既要關(guān)注成長(zhǎng)中需求要素，也要關(guān)注供給要素；另一方面，要對(duì)未來(lái)的科技進(jìn)步和制度發(fā)展保持足夠了解，對(duì)連鎖反應(yīng)保持靈敏的嗅覺(jué)，利用我們跨行業(yè)的分析能力、跨周期資源配置和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在未來(lái)具有巨大前景的行業(yè)里，營(yíng)銷能力和技術(shù)能力突出的企業(yè)家，并將融捷的資金、風(fēng)險(xiǎn)控制和管理能力輸出給這些企業(yè)，把握住周期中對(duì)我們最有利的時(shí)機(jī)，謀求企業(yè)最高效的成長(zhǎng)，切實(shí)踐行董事長(zhǎng)提出“投資有潛力具備世界級(jí)技術(shù)、管理和營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)”的長(zhǎng)期目標(biāo)，打造屬于融捷的護(hù)城河，切實(shí)為融捷的發(fā)展增添更強(qiáng)的動(dòng)力。